王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比(冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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