分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(ji威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家ù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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