摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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