来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义(白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　<白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗strong>4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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