《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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