平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理