核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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