平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023希望的拼音是什么trong>年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（希望的拼音是什么0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。