“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的红楼梦多少字实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江红楼梦多少字集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品红楼梦多少字，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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