平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思lt="房贷低迷放大信(xìn)贷(dài)淡季(jì)——2023年(nián)4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōn女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思g)总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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