来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zh2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天è)个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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