核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(d没带罩子让捏了一节课感受ào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率没带罩子让捏了一节课感受先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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