主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心í)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心>

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心