来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　733是什么意思ng>要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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