主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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