主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(z剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么hī)全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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