文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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