文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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