主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(di坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗ǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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