主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。中国人口第一大省，中国人口第一大省排名>

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(y中国人口第一大省，中国人口第一大省排名óu)利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。中国人口第一大省，中国人口第一大省排名而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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