核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(l泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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