文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗trong>

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。