摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù乔布斯为什么把苹果给库克)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4乔布斯为什么把苹果给库克月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng乔布斯为什么把苹果给库克)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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