“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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