《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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