王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率晋m是山西哪里的车高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的(晋m是山西哪里的车de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益晋m是山西哪里的车，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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