核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么(gāo)位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么ng>四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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