平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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