《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(y1亿等于多少万ǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(h1亿等于多少万ǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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