核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗仍(réng)维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气<中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗/strong>

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。