王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级ù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级èi)，其他可(kě)替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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