核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期RO铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处E（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成(铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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