文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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