文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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