《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìn却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念g)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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