平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWa发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强tch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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