文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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