分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(x中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分ī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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