摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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