平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，C81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程PI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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