文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱)动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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