《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的(d一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗e)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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