《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间)或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人(rén)雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。 <雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间/p>

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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