文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(Medical staff可数吗，stuffyǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(Medical staff可数吗，stuffrú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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