主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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