分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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