核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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