分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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