摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìn公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表g)居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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