摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yun. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写án)，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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